Segunda-feira, 16 de Janeiro de 2006
Exuberância semi-racional


J. Bradford DeLong



Em 1996, o economista Robert Shiller, que lecciona actualmente na Universidade de Yale, analisou o histórico do mercado de acções e concluiu que as bolsas norte-americanas estavam sobreavaliadas.

No passado, sempre que os rácios preço/lucro disparavam, os retornos das acções a longo prazo decresciam. Hoje, porém, os preços no índice de referência S&P 500 mantêm-se 29 vezes acima da média dos lucros dos últimos dez anos.

À luz das análises econométricas de regressão desenvolvidas por Shiller e por John Campbell, professor em Harvard, o primeiro vaticinou, no ano de 1996, que o investimento no S&P 500 na década seguinte seria uma má opção. Garantiu ainda que, até Janeiro de 2006, o valor real do S&P 500 iria descer significativamente. As suas previsões ao nível dos retornos ajustados à inflação, dividendos inclusos, para os investidores representados no S&P 500 foram, pois, nulas e ficaram muito abaixo do retorno real anual de 6% que nos habituámos a ter como referência para o mercado de acções norte-americano.

Os argumentos de Shiller são, de facto, convincentes. De tal forma que até Alan Greenspan – antigo presidente da Reserva Federal norte-americana – se deixou persuadir por esta nova leitura, proferindo o famoso discurso da “exuberância irracional” no American Enterprise Institute, em Dezembro de 1996. Confesso que um e outro me convenceram.

No entanto, impõe-se agora repor a verdade. Shiller estava errado. A não ser que o mercado de acções dos EUA entre em ruptura até Janeiro, pois a última década foi, sem dúvida, a que melhor retornos proporcionou – e acima das médias históricas.
Melhor, muito acima de zero. Ou seja, os que investiram e reinvestiram no mercado de acções norte-americano nos últimos dez anos viram o seu investimento duplicar, mesmo depois de deduzida a inflação. E porque errou Shiller? Posso enunciar três factores, sendo que cada um tem um terço do crédito dos retornos reais anuais de 6%, e não de zero, gerados na última década:
• A revolução tecnológica e a tecnologia de ponta em particular são a grande força motriz da “nova economia”, e permitiram acelerar o crescimento da produtividade nas empresas norte-americanas;
• A mudança na distribuição do rendimento, que passou do trabalho para o capital, fez disparar os lucros empresariais;
• E, por último, o facto de os investidores no mercado de acções tolerarem melhor o risco fez com que os rácios preço/lucro a longo prazo crescessem 20%.

Nenhum destes três factores era óbvio em 1996, embora houvesse indícios quanto ao primeiro e sinais relativamente ao terceiro para os que tivessem a inteligência ou a sorte de os saber interpretar. Em 1996, apostar nas análises de regressão de Shiller era, talvez, a melhor opção, apesar desta comportar elevados riscos – como puderam constatar todos aqueles que acompanharam a estratégia de gestão de carteira preconizada pela sua análise.

Isto não retira mérito às questões por si levantadas. No entanto, impõe-se perguntar por que terão os mercados de acções de se enquadrar nas teorias de “exuberância irracional” e no “pessimismo excessivo”? Por que não actuam os investidores racionais e informados em função dos fundamentais ao invés de se deixarem levar pelo entusiasmo de uma multidão desinformada?

Ora, a última década dá-nos duas razões para que assim seja. A primeira – e partindo do princípio de que as análises de Shiller identificaram correctamente os fundamentais a longo prazo há dez anos – diz-nos que investir em fundamentais a longo prazo é extremamente arriscado. Em dez anos muito pode acontecer e as mudanças, positivas ou negativas, tanto podem desencadear um mercado em alta como pôr fim a um mercado em baixa.

De facto, é difícil ler o mercado, mesmo nas situações mais extremas – como o pico da bolha ‘dotcom’ em finais de 1999 – e mesmo para os que acreditam saber quais os valores fundamentais necessários para investir a longo prazo. E é ainda mais difícil para aqueles que dizem conhecer o mercado e que querem investir “contra a maré” para provar aos investidores que podem gerir bem o seu dinheiro.

Se fosse possível ver além do tempo e da ignorância, e se pudéssemos avaliar os valores fundamentais a longo prazo com algum rigor e confiança, facilmente se poderia enveredar pelo ‘contrarian investment’ a longo prazo, isto é, pela análise dos índices para determinar o que a maioria dos investidores espera que o mercado faça, para actuar no sentido oposto.

Todos sabemos que não é possível vencer a incerteza a longo prazo. E o J.P. Morgan não é excepção: solicitado a apresentar as suas previsões para o comportamento do preço das acções, afirmou laconicamente que “iriam flutuar”.


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O complexo de esquerda
João Cesar das Neves

A preocupação declarada [da esquerda] são os mais pobres, os que menos têm e menos podem. Que propósito é mais digno e elevado? Depois passa aos meios, e aí começam as divergências, entre esses meios e os interesses que diz defender
Gostava de ser de esquerda. Por certas razões [aqui expendidas]mantenho a discordância. Mas sinto que não sou de esquerda por razões de esquerda
Permitam um desabafo gostava de ser de esquerda.

Quando ouço os líderes falar sobre os seus objectivos, sinto uma identificação sincera e atenta. A sua preocupação declarada são os mais pobres, os que menos têm e menos podem.

Que propósito político é mais digno e elevado? Reformados, imigrantes, operários, trabalhadores em geral são a sua luta, de uma forma que nenhum outro partido iguala.

Então não tenho dúvidas sou de esquerda.

Depois passam aos meios para esse objectivo, e aí começam as divergências. Divergências que são entre esses meios e os interesses que dizem defender.

Existem cinco grandes contradições na esquerda.

Primeiro, uma questão filosófica. Um pobre é sempre pragmático. A necessidade aguça o engenho e os carenciados são astutos gestores dos magros haveres, com uma lucidez e imaginação que ultrapassa a dos grandes empresários.

Mas não existem forças políticas mais dogmáticas que as de esquerda. Presas a conceitos abstractos e modelos arcaicos, ligam à retórica ideológica e não à eficácia concreta.

O que interessa são "direitos adquiridos", "conquistas inalienáveis", mesmo que isso atrase o de-senvolvimento e aumente a pobreza e o desemprego.

Segundo, uma questão económica. Na análise económica os disparates são esmagadores.

Dominados por teorias obsoletas e desqualificadas, insistem em chavões populistas, em geral desmiolados, sem qualquer eficácia na defesa dos reais interesses dos mais pobres.

É incrível como o modelo intelectual da esquerda continua a responder à situação industrial de Oitocentos.

Os exemplos aqui são miríade.

A imperiosa luta contra o capital e a visão conflituante da empresa são impostas independentemente dos reais interesses dos trabalhadores.

Essa fúria espanta o capital nacional e externo e contribui poderosamente para a paralisia e atraso.

A defesa da intervenção do Estado, toda paga com impostos dos trabalhadores, tem criado e mantido enormes desperdícios e abusos.

A ignorância das radicais mudanças recentes, por exemplo na natureza do capital, leva-os a atacar a poupança dos pobres, que compõem os famigerados fundos mobiliários que popularizaram o mercado financeiro.

Estas não são questões de opinião. São simples erros técnicos.

Terceiro, uma questão mundial. A esquerda nasceu aberta e internacionalista. Enfrentando a tacanha cobiça nacional das potências, afirmava uma visão transversal e solidária da humanidade.

Depois deixou que esse internacionalismo fosse capturado pelo interesse nacional de potências particulares, URSS ou China, pervertendo a generosa inspiração inicial.

Agora, paradoxalmente, virou proteccionista numa luta míope e retrógrada contra a globalização, mais uma vez sem atenção aos reais interesses dos menos favorecidos.

A abertura dos têxteis chineses, por exemplo, beneficiaria muito todos os pobres nacionais, que se vestiriam muito mais barato. Porquê insistir na manutenção de indústrias obsoletas e dispendiosas?

Em quarto lugar aparece a recente opção da esquerda na luta contra a família.

Depois do seu falhanço económico, que fez esquecer velhos mitos da "sociedade sem classes" e "ditadura do proletariado", passou a promover o aborto, eutanásia, uniões de facto, prostituição, casamento e adopção por homossexuais, etc. Estas não são causas dos pobres, mas bandeiras de burgueses debochados em juventude retardada.

Pelo contrário, os mais desfavorecidos precisam de uma política clara de apoio à família, a mais antiga e segura forma de segurança social. Mas esta é a única medida omitida no palavroso programa do actual Governo socialista.

Finalmente, surge a velha opção da esquerda contra a religião.

Também aqui se trata, não de interesse dos pobres, mas de manias de intelectual pedante. Por causa desta irritação espúria contra a fé, a esquerda tem perseguido e até chacinado milhões de pobres e destruído a base cultural e social da sua vida.

Por todas estas razões mantenho a discordância. Mas sinto que não sou de esquerda por razões de esquerda.



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Produtividade e moralidade


Vítor Bento



A produtividade depende de um factor muito importante, que é responsabilidade de todos: a atitude.

Uma interrogação recorrente, de cada vez que se fala da relativa baixa produtividade da nossa economia, é a que procura saber por que razão a produtividade dos trabalhadores portugueses é elevada “lá fora” e é baixa “cá dentro”. O Luxemburgo – país com uma elevada produtividade média e onde uma grande parte da população laboral é portuguesa – é frequentemente citado como exemplo do “lá fora”. A interrogação tem implícita a ilação de que se os trabalhadores são os mesmos (ou são “da mesma cepa”), o problema das diferenças de produtividade não pode ser deles. Será assim?

Em parte é assim, mas, em termos gerais, o problema – i.e. a responsabilidade – é de todos: trabalhadores, gestores (assumindo uma distinção meramente funcional), empresários, governantes e cidadãos.

Ao nível das empresas, a produtividade do trabalho depende naturalmente da qualidade (’skills’) dos recursos humanos, mas depende também da tecnologia disponível e da organização do trabalho, que são da responsabilidade dos gestores e dos empresários. A organização do trabalho é muito importante para a produtividade e pode explicar uma boa parte das diferenças encontradas.

Mas a produtividade depende também de um factor muito importante, que é responsabilidade de todos, mas sobretudo dos trabalhadores: a atitude. Este factor depende muito da envolvente cultural da sociedade, bem como da sua moralidade (conjunto de valores e comportamentos que a sociedade reconhece como bons, maus, aceitáveis ou inaceitáveis e que encoraja, tolera ou censura). E explica uma parte significativa da razão por que os mesmos trabalhadores podem ter diferentes níveis de produtividade no Pais e fora dele, mesmo que trabalhando nas mesmas condições tecnológicas e de organização do trabalho.

Mas as comparações normalmente efectuadas referem-se à produtividade média dos vários países e não à produtividade ou eficiência relativa das empresas. E as diferenças podem ser significativas porque, mesmo que disponha de empresas (potencialmente) muito eficientes, um país pode apresentar baixos níveis de produtividade média, devido a um outro factor que é da responsabilidade de todos nós, cidadãos (e eleitores) e (mais particularmente) governantes. É que as empresas não funcionam no vácuo, mas num dado contexto sócio-político onde têm que enfrentar dificuldades que podem ser descritas pela expressão, cunhada pela API, de “custos de contexto”: burocracia do Estado (incluindo todos os sistema de licenças, autorizações, regulamentações, etc.), sistema fiscal, sistema de Justiça, infra-estruturas, etc.

O funcionamento, a eficácia e a eficiência desses sistemas, para além de intrínsecas condições relacionadas com a sua organização, são muito marcados pelas atitudes dos seus agentes e pelas idiossincrasias políticas consubstanciadas na sua origem e na sua evolução.

Mas as empresas vivem também em interacção com outras empresas e outras entidades: clientes, fornecedores, consultores, media, etc. E toda essa interacção é, mais uma vez, marcada pelas atitudes dominantes da sociedade.

Por conseguinte, as atitudes e os comportamentos (e, sobretudo, a moralidade que os induz) que formam a cultura de cada sociedade, têm um papel determinante na explicação das diferenças de produtividade média entre os vários países, mesmo quando os trabalhadores e as empresas têm semelhantes ‘skills’ e eficiências potenciais.

Assim, para elevar a produtividade média do País é necessário, para além da formação dos recursos humanos e de uma eficiente organização do trabalho, estimular comportamentos favoráveis e penalizar os desfavoráveis, ou seja, modificar a moralidade social. Deixar de tolerar incumprimentos de horários, de compromissos e das normas em geral; deixar de ser complacente com a mediocridade e a indolência (muitas vezes protegida por uma falsa ideia de caridade); promover o mérito, o desempenho e a responsabilidade; são exemplos de modificações que necessitamos de introduzir na nossa moralidade social se quisermos ser mais produtivos e, afinal de contas, melhorar o nosso nível de vida. Tal pode ser feito por via das famílias, do sistema educativo (embora a ideologia que o domina não seja encorajante), dos incentivos e da autoridade do Estado. Mas é uma responsabilidade de todos.


publicado por psylva às 09:13
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Cavaco, os políticos e os eleitores


João Cardoso Rosas



Os eleitores sabem que o perfil ideológico de Cavaco Silva não corresponde às direitas tradicionais.

Há um curioso divórcio entre a opinião veiculada nos media sobre as presidenciais e aquilo que as sondagens demonstram. Por um lado, a opinião mediática reflecte a usual clivagem entre a esquerda e a direita. Os comentadores de esquerda apoiam candidatos de esquerda e os da direita apoiam Cavaco Silva. Por outro lado, as sondagens indicam que uma parte muito relevante dos eleitores de esquerda e centro-esquerda, aqueles que há poucos meses deram a vitória ao PS de Sócrates, não votam nos candidatos ditos de esquerda, mas antes naquele que é apresentado como ”o candidato da direita”.

Uma explicação possível para este facto pode ser a de que uma grande percentagem dos eleitores portugueses se engana rotundamente ao votar Cavaco Silva. É esta a tese de alguns à esquerda, a começar pelo candidato Mário Soares. Como tem deixado explícito nos discursos da pré-campanha, Soares simplesmente não aceita que Cavaco seja social-democrata, recusa-se a admitir que ele tenha preocupações com os mais desfavorecidos e considera que a sua eventual eleição constitui a ‘révanche’ da direita. Para Soares, portanto, os eleitores que deram a vitória ao PS e, agora, poderão dá-la a Cavaco, são ignorantes ou falhos de entendimento.

Mas há uma explicação menos arrogante e mais rigorosa para o divórcio entre a opinião mediática e as sondagens. Grande parte dos intervenientes nos debates públicos são políticos no activo ou na reserva. Muitos são representantes de partidos ou estão próximos de partidos políticos. Eles seguem, portanto, as lógicas partidárias (e, em princípio, não há nada de errado nisso). Ainda que considerem absurda a candidatura de Soares, por exemplo, nunca o dirão em público. Da mesma forma, podem considerar que Cavaco não é, em termos ideológicos, um candidato típico da direita e menos ainda da direita revanchista. Mas, mais uma vez, guardarão essa opinião para si mesmos, ou para um círculo restrito de amigos.

Os eleitores não têm este tipo de condicionamento. Eles são mulheres e homens livres e não hesitarão em usar dessa liberdade no dia das eleições. Há algumas coisas que os eleitores sabem, para além de todas as mistificações já lançadas no ar e daquelas que a campanha eleitoral trará ainda consigo. Os eleitores sabem que o perfil ideológico de Cavaco Silva não corresponde às direitas tradicionais. Cavaco sempre teve um posicionamento centrista e nunca radical. Os eleitores compreendem que a principal característica de Cavaco Silva é o seu pragmatismo. Ele não quer resolver problemas com palavras, mas com actos. Os eleitores acreditam que Cavaco trabalhará lealmente com qualquer governo e, desde logo, com o actual. É o que ele sempre disse e não deixará de cumprir. Os eleitores percebem que Cavaco é, até pelo seu temperamento, um homem independente e que não aceitará nunca ser o testa de ferro para as ambições de poder dos partidos da direita. Não será fácil manipulá-lo.

Tudo isto, é certo, não faz de Cavaco Silva um representante típico da esquerda. Mas é mais do que suficiente para suscitar o apoio sincero de muitos eleitores de esquerda que não se reconhecem nos outros candidatos e confiam na personalidade de Cavaco Silva. Estou aqui na estranha posição de dar voz a esses eleitores sem porta-voz. Apoiei a candidatura de Cavaco Silva antes mesmo de ela se tornar pública e aceitei integrar a sua Comissão de Honra. Tudo aquilo que Cavaco Silva disse e fez até hoje apenas fortaleceu a minha convicção de que é coerente e imperativo apoiá-lo a partir da esquerda. O interesse nacional é mais importante do que as clivagens partidárias. Por outro lado, nunca o meu apoio a Cavaco Silva condicionou ou condicionará as opiniões aqui expressas ao longo das semanas. A liberdade de pensamento e expressão é mais importante do que as eleições.


publicado por psylva às 09:13
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Esta campanha é mesmo muito estranha
Aactual campanha para a eleição presidencial é muito estranha. Começa logo por ser a primeira que, seis meses antes da votação, ainda não tinha qualquer candidato assumido. Os caprichos do calendário, colocando-a poucos depois de legislativas e autárquicas, assim o determinaram. Apesar desse atraso, surpreendentemente, acabou por igualar o recorde de 1980 do máximo de pretendentes, com seis nomes no escrutínio.

No entanto, o mais curioso de tudo é que todos os candidatos, menos um, passam o tempo quase todo a falar desse um. O prof. Cavaco Silva é, sem dúvida, o assunto dominante destas eleições. Parece que não há dificuldades, obstáculos, decisões. Descobrimos que o principal problema de Portugal é... o prof. Cavaco Silva. Parece que não existem oposições graves entre esses mesmos opositores. Naturalmente que Cavaco Silva fala de si e das suas propostas. Mas os outros... também. Todos falam só dele, e o que fala menos até é ele.

Assim, pode dizer-se que esta campanha tem sido uma longa, emocionante e diversificada expedição contra o prof. Cavaco Silva. De repente, a política portuguesa voltou 20 anos atrás. Ganhou-se uma súbita nostalgia pelos anos 80. Regressou-se aos tempos sem telemóveis nem Internet. Voltaram à berra acontecimentos esquecidos e irrelevantes. Parece que, afinal, os Governos desse tempo é que têm a culpa de tudo, do défice actual ao aquecimento global. A actual campanha presidencial é mesmo muito estranha!

Alguns dos argumentos utilizados são bastante curiosos. Por exemplo, um dos mais repetidos é que o ex-primeiro-ministro domina demasiado bem os dossiers e isso criará problemas à sua Presidência. Este raciocínio é no mínimo abstruso. Porque, das duas, uma ou esta eleição tem alguma coisa a ver com os graves problemas que nos preocupam, e nesse caso conhecer bem os assuntos é uma clara vantagem para o Presidente; ou não tem nada a ver com isso, e então o melhor seria decidirem o resultado com moeda ao ar, poupando o esforço e custo do escrutínio. Mas este argumento esconde um outro facto evidente, que tem ficado omisso. É que não é possível fazer acusação semelhante a nenhum dos opositores. Se virmos bem, os outros candidatos de facto não percebem nada dos assuntos. Isto não é insulto, mas simples constatação. Se o Presidente da República não tiver de lidar com as questões nacionais, eles estão particularmente bem adequados à missão.

Dos cinco opositores ao prof. Cavaco, quatro nunca desempenharam qualquer cargo público de responsabilidade. Têm grande traquejo partidário, longa militância oposicionista, vasta dialéctica tribunícia. Possuem notória estatura ética, intenso currículo cultural, eminente craveira intelectual. Mas falta-lhes a mais pequena experiência de decisão política, a menor prática ministerial, a ínfima deliberação concreta, coordenação institucional, negociação diplomática. Sobre a execução de funções públicas não sabem literalmente nada. Pretendem, pois, começar a sua carreira justamente pelo lugar de topo, no cargo de Presidente da República. É uma atitude curiosa, arrojada, mas insólita.

Em compensação, o outro opositor, dr. Mário Soares, é sem dúvida o político mais experiente da nossa democracia. Mas, ao mesmo tempo, trata-se de um caso especial, pois é o nosso único político que sempre assumiu nunca ter estudado os dossiers ou conhecido os detalhes. O seu grande activo é o inegável faro e instinto natural, experimentado ao longo de décadas. Aliás, é isso mesmo que ele nos oferece agora, ao pretender ser um "ouvidor da democracia", um "poder moderador" que, segundo o próprio, é mesmo o que nós precisamos. Mas nunca poderá ser acusado de dominar os assuntos.

Este alinhamento de três tipos de candidatos que o início do século XXI põe à nossa escolha é muito curioso e significativo. Dado que a campanha está tão nostálgica, podemos até dizer que ele manifesta bem o desenrolar dos 30 anos da nossa democracia. Nos primeiros dez anos, com políticos com muito instinto mas sem conhecimentos, andámos de crise em crise chamando o FMI. Depois mudámos de estratégia e nos dez anos de Cavaco Silva as coisas endireitaram-se e o País prosperou. Ultimamente virámos para políticos sem experiência nem conhecimentos, que esbanjaram a prosperidade e nos enfiaram no buraco actual.

Veremos o que nos reservam os próximos dez anos. Não admira que a campanha esteja tão estranha!


publicado por psylva às 09:12
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