Segunda-feira, 16 de Janeiro de 2006
Exuberância semi-racional


J. Bradford DeLong



Em 1996, o economista Robert Shiller, que lecciona actualmente na Universidade de Yale, analisou o histórico do mercado de acções e concluiu que as bolsas norte-americanas estavam sobreavaliadas.

No passado, sempre que os rácios preço/lucro disparavam, os retornos das acções a longo prazo decresciam. Hoje, porém, os preços no índice de referência S&P 500 mantêm-se 29 vezes acima da média dos lucros dos últimos dez anos.

À luz das análises econométricas de regressão desenvolvidas por Shiller e por John Campbell, professor em Harvard, o primeiro vaticinou, no ano de 1996, que o investimento no S&P 500 na década seguinte seria uma má opção. Garantiu ainda que, até Janeiro de 2006, o valor real do S&P 500 iria descer significativamente. As suas previsões ao nível dos retornos ajustados à inflação, dividendos inclusos, para os investidores representados no S&P 500 foram, pois, nulas e ficaram muito abaixo do retorno real anual de 6% que nos habituámos a ter como referência para o mercado de acções norte-americano.

Os argumentos de Shiller são, de facto, convincentes. De tal forma que até Alan Greenspan – antigo presidente da Reserva Federal norte-americana – se deixou persuadir por esta nova leitura, proferindo o famoso discurso da “exuberância irracional” no American Enterprise Institute, em Dezembro de 1996. Confesso que um e outro me convenceram.

No entanto, impõe-se agora repor a verdade. Shiller estava errado. A não ser que o mercado de acções dos EUA entre em ruptura até Janeiro, pois a última década foi, sem dúvida, a que melhor retornos proporcionou – e acima das médias históricas.
Melhor, muito acima de zero. Ou seja, os que investiram e reinvestiram no mercado de acções norte-americano nos últimos dez anos viram o seu investimento duplicar, mesmo depois de deduzida a inflação. E porque errou Shiller? Posso enunciar três factores, sendo que cada um tem um terço do crédito dos retornos reais anuais de 6%, e não de zero, gerados na última década:
• A revolução tecnológica e a tecnologia de ponta em particular são a grande força motriz da “nova economia”, e permitiram acelerar o crescimento da produtividade nas empresas norte-americanas;
• A mudança na distribuição do rendimento, que passou do trabalho para o capital, fez disparar os lucros empresariais;
• E, por último, o facto de os investidores no mercado de acções tolerarem melhor o risco fez com que os rácios preço/lucro a longo prazo crescessem 20%.

Nenhum destes três factores era óbvio em 1996, embora houvesse indícios quanto ao primeiro e sinais relativamente ao terceiro para os que tivessem a inteligência ou a sorte de os saber interpretar. Em 1996, apostar nas análises de regressão de Shiller era, talvez, a melhor opção, apesar desta comportar elevados riscos – como puderam constatar todos aqueles que acompanharam a estratégia de gestão de carteira preconizada pela sua análise.

Isto não retira mérito às questões por si levantadas. No entanto, impõe-se perguntar por que terão os mercados de acções de se enquadrar nas teorias de “exuberância irracional” e no “pessimismo excessivo”? Por que não actuam os investidores racionais e informados em função dos fundamentais ao invés de se deixarem levar pelo entusiasmo de uma multidão desinformada?

Ora, a última década dá-nos duas razões para que assim seja. A primeira – e partindo do princípio de que as análises de Shiller identificaram correctamente os fundamentais a longo prazo há dez anos – diz-nos que investir em fundamentais a longo prazo é extremamente arriscado. Em dez anos muito pode acontecer e as mudanças, positivas ou negativas, tanto podem desencadear um mercado em alta como pôr fim a um mercado em baixa.

De facto, é difícil ler o mercado, mesmo nas situações mais extremas – como o pico da bolha ‘dotcom’ em finais de 1999 – e mesmo para os que acreditam saber quais os valores fundamentais necessários para investir a longo prazo. E é ainda mais difícil para aqueles que dizem conhecer o mercado e que querem investir “contra a maré” para provar aos investidores que podem gerir bem o seu dinheiro.

Se fosse possível ver além do tempo e da ignorância, e se pudéssemos avaliar os valores fundamentais a longo prazo com algum rigor e confiança, facilmente se poderia enveredar pelo ‘contrarian investment’ a longo prazo, isto é, pela análise dos índices para determinar o que a maioria dos investidores espera que o mercado faça, para actuar no sentido oposto.

Todos sabemos que não é possível vencer a incerteza a longo prazo. E o J.P. Morgan não é excepção: solicitado a apresentar as suas previsões para o comportamento do preço das acções, afirmou laconicamente que “iriam flutuar”.


publicado por psylva às 09:16
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